【观点】美的：被家电耽误的“不良资产”处置高手？

就在上周，美的集团(SZ:000333)的一则私有化收购要约，在港股市场掀起了不小的波澜。

根据公告，美的集团拟2.06港元/股的价格，溢价30%收购子公司威灵控股(HK:00382)散落小股东手上的筹码，总对价18.51亿港元。

一般情况下，二级市场上能赚个30%，韭菜们欢天喜地还来不及；哪料威灵控股的部分小股东非但不领情，反而“炸了锅”。

他们是这样表述自己的心绪的：“威灵控股作为世界级电机龙头，背靠美的集团的资源优势，股价却十年如一日的挺尸，这种刨去现金极其低估的收购价想糊弄谁？”

说起来，这也不是美的集团首次对威灵控股施展私有化“魔法了”——早在2004年-2013年间，美的集团就曾玩过这么一出：1.86亿元买进威灵电机，“调教”几年后以71.46亿元价格还给上市公司。

不知道“割二茬”这个词用在这里，贴切不贴切。但已知的是，在威灵控股身上，美的集团大股东斩获的收益已在百亿之上。

这两场私有化大戏，不禁让人脑洞大开：美的集团如果不被家电生意耽误，想必早就成为中国不良资产处置天王了。

一.只有私有化才能救威灵控股？

威灵控股一家专注于电机的公司，产品主要应用在电器上。据悉全球有1/3的空调、1/4的洗衣机使用威灵控股生产的电机，其长期合作伙伴包括：

Whirlpool（惠而浦）、Electrolux（伊莱克斯）、SHARP（夏普）、SIEMENS（西门子）、Samsung（三星）、MITSUBISHI（三菱）、DAIKIN（大金）、Panasonic（松下）、LG、海尔、美的、海信……

作为子公司站在美的集团肩膀上的威灵控股，共享前者的品牌影响力和渠道，天生的强于其他竞争对手。

以收入规模论，威灵控股在电机行业是一只龙头股，其2017年上半年录得43亿元（如无特殊注明，货币均为人民币）的销售收入。

然而盛名之下，其实难副。

2010年来，威灵控股的增长陷入停滞，收入在63亿-85亿之间波动；同期，竞争对手大洋机电连续六年保持高增长，2016年收入为68亿元。

在高度关注业绩的港股，原地踏步的威灵控股，市值自然是低的没底线：

截至11月14日其市值为56.71亿港元，减去31.21亿元现金（账上16.81亿元现金、14.4亿元的理财产品，基本无负债），其实际的动态PE仅4.86倍。如果不是私有化公布后股价暴涨，实际的动态PE连4倍都不到。

N多年不曾吃肉的威灵控股股东，对溢价30%的方案肯定是食之无味的，毕竟与吃香喝辣的大洋电机（市值192亿，PE45倍）股东相比，他们简直像乞丐一样。

但这又能怪谁呢？

威灵控股这么多年一直裹足不前，死守空调类、洗涤类电机（占总收入88.1%），这是大家有目共睹的；

而大洋电机在传统的空调、非空调电机收入占66.9%，延伸的起动机及发电机，磁性材料，新能源车辆动力总成系统收入占33.1%。

树挪死人挪活，在美的集团的眼里，威灵控股应该是到了改变的时候。这次被私有化，从上市公司到上市公司的一个事业部，威灵控股大概率会被盘活。

毕竟把“不良”业务移出公众视野一段时间，几年之后一鸣惊人的故事，美的集团已经在威灵控股身上完美表演过。

二.用九年时间演了一场大戏

美的集团的三大主力业务——大家电、小家电、威灵电机——曾装在不同上市主体里，现在的美的集团（000333.SZ）脱胎自2013年的美的电器（000527.SZ），简单的说一下过程：

2004年3月，上市公司美的电器低价将威灵电机75%股份转让给大股东（美的集团）。那时的威灵电机，就是现在的威灵控股；

2005年7月，上市公司美的电器低价将小家电业务85%股份转让给大股东（美的集团）——美的电器先后剥离了小家电和威灵电机，拳头产品只剩大家电业务。

2013年7月底，大股东（美的集团）献出小家电业务、威灵电机以及物流业务；上市公司美的电器交出大家电业务，两者合并后整体上市为崭新的美的集团（000333.SZ）。

资产剥离又回归的腾挪之间，暗藏让城里人都害怕的套路。当然，这也尽显美的集团超强的经营运作能力，堪比“生死人肉白骨”——死人也能救活，白骨也能生出肌肉！

1.大股东（美的集团）低价收购“不良”资产

行业里占据支配地位的公司，生存状况一般都是“赚钱赚到手软，数钱数到手抽筋”，可美的电器的电机业务、小家电业务，偏偏要例外。

2013年，美的电器的威灵电机市占率30%，但当年亏损1940.45万元；

2004年，美的电器小家电业务主要产品风扇市占率35%，电饭煲市占率35.7%，业绩是令人大跌眼镜的亏损9141.20万元。

也许大股东是彼得·林奇门徒，为了使陷入困境的公司反转，当机立断把这两项资产剥离给自己，没有一点迟疑。

侠之大者，为公司接盘。

其中小家电涉及15家公司，可能转让起来多有不便，美的电器把15家公司打包整合进佛山日电，同时还向佛山日电增资2.2亿元，再以2.49亿元的价格卖给大股东——大股东只花了0.29亿元就得到小家电业务，要知道美的电器“添置”小家电这份家业，可是出资了5.89亿元……怎么一下就把小家电玩坏了？这值得我们思考。

另外，电机业务也是卖的有点贱。

经华证会计师事务所审计，威灵电机2003年末总资产为8.64亿元，净资产为2.26亿元，收入11.51亿元。处于城市化进程下，确定性极强的威灵电机1.86亿元卖给了大股东，PB才0.82（相当于资产打82折出售）。

如是之下，外界不免有质疑声音认为：，“美的电器刻意隐瞒利润、将优质资产包装成劣质资产，廉价转让给大股东，侵害小股东利益”。

大股东美的集团的坚持，还可通过一个侧面佐证，其断然拒绝了格兰仕对小家电的5亿元报价。

也许大股东的内心独白是这样的：“再贵也不卖给别家，小家电和电机救不活算我的，救活了我再还给上市公司”。

2.美的电器之砒霜，大股东（美的集团）之蜜糖

皇天不负有心人，五个年头之后，神奇的事发生了：当初剥离的业务，不仅扭转亏损，并且巨额盈利。

2013年《美的集团股份有限公司换股吸收合并公司报告书》显示：2010年-2012年，美的集团小家电业务和威灵电机合计利润24.18亿元、21.11亿元、20.12亿元。

利润只是表象，要往深层次里看。

如果你不知道大股东美的集团有多优秀，上面这样图能够给你答案。与九年前相比，小家电的业务变了吗？市占率有变化吗？基本没有。

可以这样理解：那些当初让美的电器亏损的“处于绝对领先地位”的资产，现今却让美的集团赚得盆满钵满，经营能力简直高下立判。真是汝之砒霜，我之蜜糖。

神操作必然收获惊人回报，大股东美的集团的实控人何享健家族一举获利125.05亿元。

合并前何享健家族（何享健儿媳卢德燕持有美的控股5.45%股份）及个人，合计持有美的电器26.41%股份，即8.94亿股，按除息调整后15.36元的换股价计算，市值137.29亿元；

合并后何享健家族持美的集团5.985亿股，按44.56元的发行价计算，市值266.69亿元；

暴利部分：266.69-137.29-（2.49+1.86）=125.05亿元，家族财富剧增88.29%（当然以上只是纸面财富，实际退出时还需考虑当时的市况）。

这场历时九年的剥离与重逢大戏，很多人怀疑何享健家族一鱼两吃。

毕竟当年15个小家电公司打包装进佛山日电时，并未披露每家公司的盈亏明细账，投入巨资为什么亏损？小股东一无所知。

随着时间推移，这些前尘往事，我们是无力考证了。

扒到这儿还没完，我不由得脑洞大开想到：若美的集团不被家电生意耽误，想必早就成为中国的不良资产处置天王了。

作为四大不良资产处置公司之一的中国华融肯定很newbee吧，翻了下其2015年10月上市时的招股书，2012年-2014年其不良资产年化收益率，均未超过20%。就这种成绩？这与美的集团运作亏损的小家电业务和威灵电机案例差远了。

按2012年美的电器13.67倍PE计算：

小家电净利润8.99亿元，上市市值122.94亿元，增值48.37倍；

威灵电机净利润5.23亿元，上市市值71.46亿元，增值37.38倍。

这样的业绩，中国华融是不是完全没法比？

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